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弘则弥道(上海)投资咨询有限公司创始人 王沛

来源:发布时间:2015年06月11日

    非常感谢大家,我也很高兴有这个机会跟大家分享我们对最近中国宏观经济的看法。
    实际上最近的题目上,这也是大会主办方给我的题目,也是大会主要关注的词,叫做中国经济新常态。有三个常态,第一个是低速度,第二个低波动,第三个是周期。我们认为有两个视觉,一个是结构,一个是周期。从高速到低速增长是一个结构性的调整,但是结构性和周期性是同时叠加的,所以我们很多时候强调中国的结构转型,当然这个背后有它很多的含义,包括产业的升级,包括自主创新,也有经济的下滑。但是我们不应该忽略我们中国本身的经济周期,特别是过去两年到三年,我们持续经历的经济的下滑,站在2015年,我们认为到底是否宏观经济应该符合之前的趋势,但是我们的认为相反,2015是周期一个非常重要的拐点,而这个拐点主要来自两个方面的特征。
    第一个方面,我们要讲全球的经济周期,事实上从最近各类大的资产表现上看,从一季度到二季度初,很多的资产传递表现很明显的信号,我们看美元指数,左上角看到是美元贸易价钱的指数,这个是很明显的特征。我们从2015年一季度末呈现很明显的特征,当全球不同资产,在某一个时点呈现共振性的信号,它往往传递宏观的含义,实际上红色这根线,都是全球投资者对全球GDP的预期,2015年是对2016年的预测,随着时间的推移,这个预期在不断地变化。在2014年到2015年年初的时候,整个预期是不断下调,所以这个背后就是看到美元的上涨,原油的下跌,一系列资产价格受到疯涨。但是一到三月份出现明显的变化,投资者跟全球GDP的预期,全球的展望出现了上行的修正,而这个上行的修正,在整个金融市场上立刻产生共振式的改变。我们可以大胆地猜测,全球的宏观经济的拐点,至少是预期的拐点,在今年3月份就已经出现,在之后的时间,至少我们讲,整个经济的状态,整个金融市场中反映的特征,很可能跟过去两年或更长的时间出现不同的特点,甚至出现截然不同的变化。当然我们讲说,为什么全球的经济周期会呈现拐点的变化,实际上我们还是要回到整个的经济周期里面,一个最简单,最基本的关系,就是货币和实体经济的关系。我们看右上角的图,蓝色这根图是全球的制造PMI,代表全球经济波动的关系,而红色代表是什么?是全球统计的几十个国家,他们的短端利率的变化,而我们看到红色右轴,它和蓝色的线和制造业和经济周期的关系,大概有15个月的领先,这个货币周期的放松,对整个实体经济产生振变的作用,如果我们把全球看作一个国家,全球所有央行看作一个央行,它的利率的调整就是这个红色的线,在未来15个月的周期里面产生正面的作用。所以从去年看,全球央行连续降息的政策打开,今年就会感受到这种政策的变化。我举两个例子,第一个是欧洲,第二个是中国。我们看欧洲,最近一两个月,好象欧洲的经济数据有所恶化,好象伴随希腊又面临悲观,但是欧洲整个经济还是处于上行的过程中,最明显就是货币周期向经济的传导。蓝色是欧元区的PMI,现在这个货币不断回升的阶段,是欧央行在过去一系列时间,一系列货币政策宽松和发酵的过程阶段,在这个阶段里面,整个经济的动态,整个方向还是向上的。
    我们再看中国,右下角这个图,蓝色这个线是中国的PMI,红色的是中国的国债的变化,我们看到它跟全球同样有这个关系,就是整个利率的变化,呈现这种反向,只是在全球而言,货币传递的比较长,是15个月,而我们更短一点,我们货币政策更有效率一点,我们整个货币周期传递大概是三个季度,所以我们看这个关系,在2015年也是货币政策宽松对实体经济产生作用。这个我们讲是全球大的经济周期的逻辑。
    从细节的一点看,我们首先看美国,美国实际上在今年一季度经历了很奇怪的,没有办法很好解释的经济下滑的过程。一季度看左上角的图,从今年一月份不断降低,这个很多分析是美国的极端天气,但是四月份还在低位徘徊,所以这个天气原因不能解释过去的低迷。但是很多人说全球性和美国是联动性,当全球性还没有进入复苏周期,美国很难独善其身。很多说美元的逻辑,很多存在一定认知的误区。如果美元的牛市长期存在,它一个根本的经济的基础是美国的经济和其他国家的经济要存在背离,货币政策也出现背离,这个过程在上个世纪的90年代曾经出现过,在93、94年之后,我们看到当整个美国经济不断向好,其他国家经济不断向差,我们看到资本不断向美国回流,新兴国家面临一系列的危险,包括后面亚洲金融危机都是这个根源。但是当时有一个最大的不一样,就是整个的经济全球化和金融市场一体化已经相当的深,在当前全球结构里面,我们不太认为美国经济将持续向上走,全球其他国家经济持续往下掉。所以这种状态下,我们看到全球的经济周期没有真正有力的回升,美国经济是没有办法持续回升的。然后美联储持续加息这种状态不可能长期存在,我们看到红色这根线是美国短端利率的变化,蓝色是全球短端利率的变化,我们看到在2000年之后没有出现大的变动,唯一的区别,在一些重要的拐点处,我们看到美国的经济,美国的货币周期,比其他有稍大的调整。所以我们应该更加重视整个美国经济和全球经济的联动性,如果当二季度的后半段,全球经济周期开始出现阶段性的复苏的时候,那么事实上美国经济也有可能会迎来更为强劲的反弹。
    当然从整个的欧洲的经济角度上讲,我们前面看,短期的数据,在6月份可能出现短周期的弱势的上弹,大致在今年3月份到4月份出现一个顶点,从5月份到6月份,欧洲经济开始放缓,但是中期而言,整个经济结构,整个货币周期对欧洲正面的传递作用,现在可能才刚刚进行前半段,所以后面整个全球经济企稳,欧洲也会出现经济反弹的过程。我们看新兴市场国家,特别是5月份、6月份,股市和汇率都表现非常差,但是这个本质上也是在反映新兴市场的周期,蓝色这个线是新兴市场经济的变化,红色是美国经济的变化,两者之间有一个大概6到8周的时间领先的关系,这个就代表着美国甚至是全球经济,特别是新兴市场经济的补充。所以当一季度美国经济出现下滑,新兴市场国家是无法独善其身,这个刚好在5月份到6月份就显现出来。但是如果6月份开始,美国经济重新走强,大致7月份到8月份左右,整个全球和新兴市场国家的经济,又会出现相对回升的阶段。所以我们讲,今年是全球经济的底部,至少是向前看两年,向后看两年,都是一个经济底部周期。而今年总的是一个W形的状态,第一个V形就出现在今年的三月,今年三月我们看到一系列化妆品的价格,原油的价格,都呈现在很低的位置,然后往上弹,这个节奏是非常一致的。然后从6月份这段时间里面看,构成第二个底部,第二个底部再次回升之后,整个宏观经济就走出这么一个底部的形态,至少开始了一个一年左右时间段的周期复苏。而这个W底部的驱动力,就是全球之前央行货币周期宽松,而它的观察变量,就是在于美国经济周期,美国的高频数据开始逐渐企稳,这我们对今年全球经济的状态。
    我们回到中国,讲中国的波动,中国的波动有两个方面来决定,第一个由外生的环境来决定,第二个由内生的变量来决定。
    首先来看外生的环境,在左上角,蓝色是中国的PMI,红色是个美国的,欧洲和新兴市场国家跟这个一样,但是大致滞后一个月左右。我们在2012年下半年之前,这个蓝色和红色相关性是不高的,而从2012年下半年到现在,整体相关性迅速地增加,这个也是中国经济新常态一个重要的特征,在2012年下半年之前,中国的经济基本不受全球经济波动的影响,但是这之后,两者之间就越来越同步,这是中国经济的新常态。原因就是,在2012年之前,中国经济是一艘很大的巨轮,在这之前,它有一个很大的马达,它可以乘风破浪,可以非常任性。但是2012年上半年之后,我们自身结构性的转变,这个马达开始失速,动力开始减弱,所以这种情况下,这个巨轮就变成一只小船,在全球经济的海洋上,就不能不随着本身的波涛上下起伏,所以这是我们观察到的,2012年后开始启动,就中国的经济短周期而言,大致也就是现在6月前后的时间,实际上下半年整个周期就出现好转,这是我们讲的跟全球周期的问题。
    第二个是在于中国自己的环境,实际上这个更加的复杂一点,也是最为重要的一点,我们说要降低实体经济的融资成本。红色的这根线,我们看的是全社会的资金成本,我们以理财产品一些收益率的变化,这两者之间同样呈现一种反向的关系,这就代表着我们为什么说降低实体经济的融资成本非常重要。这从周期上讲,最近我们的确观察到了整个社会的融资成本在下行,而这个下行的过程也会带来实体经济的好转,这个低点跟拐点时间基本上是重合的,也是出现在6月以后的下半年周期。所以我们回过来讲中国的问题,中国的问题更复杂一点,如果我们讲中国的宏观经济面临一个最大的问题,其实是在于整个货币政策传导是受阻的。我们看到在过去一段时间,除了降息降准,央行采取了一系列的,包括大家猜测的扭曲操作的方式,实际上是非常规的货币政策,就是说传统货币政策的周期受到了一定影响。我们看左上角的这个图就能看到,左上角蓝色的线是银行资产的增速,银行资产的增速在很大程度上决定了最后能放多少钱出来。现在整个贷款增速,M2增长一直水平很低,原因就是银行端的增产增速增不起来了,在历史上很大原因是受制于央行的政策,在历史上我们看到这两者之间呈现的是反向关系。我们看两个方面的问题,实际上中国这一轮货币宽松,很多人认为是去年四季度降息降准开始的,从银行价格上看,这一轮宽松期是从2014年年初就开始了,整个在当时达到5.5期间的平均值,实际上整个货币政策宽松周期,从始于去年的年初,在今年的一季度,通过降息降准达到一种新的高度和强度,这是我们讲的今年大的宽松周期。实际上从宏观角度讲,大致就是一年的时间。所以我们看左边这个,同样看左上角这个图片,实际上回顾过去的周期就非常明显,2012年到2013年,红色的线,整体支撑是往上走的,表明我们之前就是紧缩的货币政策,然后2014年进入一个宽松的货币政策,所以整个经济周期滞后一年,我们2013年、2014年就会进入经济增速下降,但是今年我们就不应该变得这么悲观,这是我们左上角分析的第一个点。但是第二个点,2015年年初出现一个新的现象,就是红色和蓝色出现了背离,历史上我们往往看到极端的变化之后,银行资产会提升,信贷会提升,但是我们今年看到银行价格快速下跌,但是实体经济中间,这个线,从微观上感觉还是缺的,所以这就构成了我们看到的左上角这个图,整个货币政策传导受阻的现象。左上角这个图是中国现在最大的政策,这个是受制于政策的,这个蓝色是理财产品的变化,我们看到央行非常激进的政策,整个利率水平降到很低的水平,但是理财的水平,来自全社会的融资成本,这个没有往下掉,甚至五月的下半月还出现了往上升,这个就代表央行降息降准对社会融资成本没有作用,甚至起到一定程度的反作用。所以我们看到整个全社会的融资成本跟整个经济周期之前呈现的这种关系,实际上我们看到是非常强的。融资成本降不下去,实体经济就起不来。融资成本怎么降不下去,它有几个方面的手段来做。现在最大的就是我们宏观环境跟过去两年和过去五年不一样。大家回忆一下,在过去两轮宽松周期,一轮是2008年,一轮是2011年,我们都看到,一旦货币政策出现宽松,我们M1、M2应声出现反弹,但是现在我们看,蓝色这根线,从2014年四季度开始到现在,我们经过连续的降息降准,我们的M2不仅没有反弹,反而开始加速下降,这是我们理解跟过去几轮周期完全不一样。后面我们还会谈到股市,股市这个变化就非常关键,它清晰地告诉我们,这一轮我们的联动性跟过去几年是不一样的,这个摆在中央的决策层上面,连续的宽松背后,没有换来真正的流动性的增长,而流动性如果不增长,全社会的融资成本,企业的融资成本就降不下来,实体经济就上不去。有几个方面提升流动性增长?第一个就是降息降准,蓝色是M2的变化,红色是存款准备金的一半加一年利率的变化,这个没有特别的经济学上的含义,我们看到,这个呈现一种反向关系,从这个关系,看到历史上凡是出现大规模的降息降准周期的时候,最终都是有利于M2,有利于流动性反弹的。但是降息降准有没有用?从左上角我们看,两者之间的相关性有,但是有没有那么强,其实也没有。我们看到单纯的降息降准不够用,还需要有精度的调控。所以右上角这个图还有第二个方面,就是非常规的货币政策,包括MF,包括ESL,包括量宽,这些目的就是为了更加精准调控银行间的资金价格的水平。所以右上角的这个图,红色这个线就变成了利率的变化,从这个周期上看,我们也看到呈反相关,它代表非常规的货币政策,这个也是非常必要。第三个就是在于财政政策的变化,很多把今年房地产政策的变化,今年财政政策的加码,看作是政府保经济增长的重要的手段,我们认为是重要的手段,但是这个逻辑链条中间还有一个环节,实际上最为重要的,就是要把中国经济的货币乘数和增长流动数释放出来,但是银行钱又处在非常低的状态,第一个激活房地产市场,这个最主要的目的不是通过土地财政,通过房地产拉动中国财政,也是希望贷款把银行资金引出来,虽然这个贷款,银行不盈利,但是资产还是相对安全的。所以这个就意味着银行资金开始流出,如果一旦流入实体经济,就会从建筑商手上到贸易商手上,这个水就活起来了。所以这个蓝色是M2的增长变化,红色是整个公共财政支出的变化,我们看到财政支出加码,也会通过这个阀门也是流入实体经济,因为这个还是有国家信用的保障,还是能换到银行的支持。最后一个方面非常微妙,在股市和全球流动性的关系,我们看到股市快速上涨,我们的牛市,特别是疯牛,对实体到底是有利还是有害的,我们得到清晰的结论是有害的。蓝色是M2的增幅,红色是沪深300的指数,我们看到这两者呈现反向的关系,并且前者领先后者一个季度的特征。如果股市上涨越快,对于整个企业而言,对于整个实体经济而言,大家会感觉到融资越来越困难,流动性越来越紧,这就是整个存款搬家,当整个股市收益率不断上涨,整个储蓄率是不断下降,这对于银行而言,它的资产端是没有办法得到有效的扩张,如果资产端没有办法得到有效的扩张,信放是没有办法扩张。如果大家接受是民间融资成本,是接受银行端的成本,大家会感觉融资越来越困难。因为在当前疯牛的行情,任何一个股市都能产生远远高于实体经济的回报率,这个时候实体企业拿钱必然会越来越困难,资金成本必然会越来越高。所以过去一个月,央行已经做了一个变化,之前是连续降准降息,但是这个没有效果,因为降息之后,股市会出现更大的热情,出现更快速度的上涨,而这个上涨之后,是看到民间的机会成本更高,所以银行的政策利率和贷款利率跟着这个降下来了,但是银行揽储成本更高,所以这个收益更低的情况下,全社会的流动性反而是呈现紧缩的状态,反而是融资成本上行的状态,所以过去一个月央行开始做另外一个事情,就是做扭曲操作,央行做扭曲操作在短期放流动性,它对股市是利空的,但是真实的对长端的实体经济融资呈现下滑,所以这个扭曲操作可能会呈现今年下半年的逻辑。上半年大的逻辑是放流动性,而这个流动性全进入股市,所以呈现看多股市,做空商品的格局。但是后期央行更加做扭曲操作,这个股市会形成利空,但是对实体经济形成利多,这个有可能反过来变成看空股市,看多实体经济的变化。所以这个背后,事实上我们看到,它出现的一个对今年股市最大不一样的变化,是在于推动今年股市上涨,到底是货币宽松背后流动性的恢复还是其他方面。我们看到今年和之前有非常不一样的地方,在之前2008年和2011年货币宽松都明显的特征,一旦M2上升,股市应生上涨,这个呈现正相关的特征。但是从2013到现在,我们发现另外一个特征,大家看右上角这个图,蓝色的线是股市的变化,红色是M2的变化,是上下颠倒的,是呈现高度的反相关,这是过去中国经济从来没有呈现过的特征。所以我们今年讲推动股市的上涨,到底是不是流动性的上升,不是,是剩余的流动性。是因为实体经济没有办法接纳,或者没有办法接受这些过剩的流动性进入股市,推升了股市上涨,这是一个根本的大的逻辑。所以我看到,央行已经在短端收拢,第二个,在长端开始做一系列的,试图打通货币路径,这些都会使M2起来,但是使得之前推动股市剩余的流动性出现收缩,所以这种流动性里面,会对实体经济变得有利,是对整个的股市,至少短周期而言会变成利空。我们说经济周期反弹是对股市是利空还是利多,长期是利多的,但是我们过去半年形成非常奇特的逻辑,这个逻辑就是剩余流动性出发,实体经济不好才构成对股市的利多,所以这个实体经济好不与不好的切换当中,最终会换成这个里面,但是这个里面一定有一个震荡性、真空期、调整期形成这个切换,这是今年下半年看到的过程,实际上这个也是中国的宏观经济出现阶段性的趋稳的过程。
    最后还用一点时间讲一下原油的价格的判断。实际上因为大家,整个的塑料化工产业,原油还是一个成本的中枢,原油的变化就讲简单的几点,第一个问题就是今年的原油的价格的波动,整体下半年还会往上涨的过程,但是这背后会出现一些分化。最近一个月,原油价格出现了阶段性的调整,但是这个不是很强。实际上这个背后是原油背后的逻辑。原油有两个逻辑,一个是供应,一个是需求,还有个是宏观的逻辑。我们看两个WTI,就能够看到逻辑上的区别,实际上这两个交易的逻辑是存在差异的。左上角的图,蓝色是原油价格的变化,红色是美国商业原油库存的周期,我们看到历史上这个存在反向的关系,也就意味着当美国的库存周期,如果存在正常回落,它对WTI是利多的。但是库仑特市场更加不透明,它的公开数据没有那么多,所以我们看到库仑特原油变化逻辑不一样,在左下角这个图,蓝色是油价变化,红色是美国成品油库存的变化,红色是代表需求的预期,它跟蓝色波动性变得更高。所以今年这一波快速原油价格反弹的背后,我们看到是一种基本面和宏观面,共振往上走的阶段,在左上角这个图上,我们看到美国的原油库存开始出现了增速放缓的过程,这个不应该看它的绝对水平,而应该看环比的速度。而我们看到成品油库存也在下跌,代表需求预期上涨。但是5月份之后为什么原油价格进行调整,而这个调整并不是非常剧烈,是在于两个方面的因素出现了相反的影响,从美国原油库存周期来讲,从基本面讲,事实上整个原油的价格,特别是WTI来说,还是一种上行驱动的过程。但是左下角图上,我们看到成品油的库存,却开始出现了反弹,这个代表了从5月份到6月份,整个宏观的预期和需求预测。所以库存特下行压力大一点,对WTI有上行的支撑,对库仑特有下行的压力,所以整个方向出现了阶段性的调整,但是这个幅度并不大。但是最为重要的是,如果我们看到后面的变化,整个全球的宏观经济的周期开始逐渐启稳,美国高平数据出现平稳,原油需求的预期,在这个时点会出现反弹,这个反弹不仅出现在美国,还出现在新兴市场,出现在全球。所以6月开始,宏观的预期又会出现好转,所以对原油价格而言,又会形成一种上行的推动,而回到美国的基本面,6月份7月份也是开工的旺季。所以说基本面讲,原油价格也是偏上行的,所以我们新兴市场下半年,特别是6月份到8月份,还会进入一个原油价格反弹的末期,这个也跟整个宏观经济的拐点也是相互映证和配合的。
    我就讲这么多,谢谢大家!