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主题演讲2:当前宏观经济形势分析

来源:发布时间:2018年09月12日

中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师、平安证券首席经济学家 张明

  尊敬的各位来宾,大家上午好,非常高兴有这样一个机会跟大家交流一下,我们对于全球的宏观经济、中国的宏观经济和金融市场,我们一起探讨一下。大家可以看一下我的发言题目,就是中国经济在三难选择下的艰难权衡,有三个目标,一个是外部环境的确定性,在外部环境确定的时候,贸易和金融对外开放就可以进一步的延续,第二个目标是国内金融风险的防控,第三个目标就是国内经济的稳增长。在2018年在外部环境急转之下,情况越来越困难,今年上半年想实现稳增长控风险这个目标越来越困难,特别是从7月份开始,进入快速的控风险向增长转换,但是目前市场上还是存在很强的不确定性,这两个目标到底孰轻孰重还不确定,市场会不会有相应的调整还不确定,在控风险和稳增长到底何去何从,这个就是今天向大家汇报的问题。

  我大概有一个小时,三个问题我各讲二十分钟,第一个问题就是2018年全球经济的一些变化,以及当前金融市场存在的风险,第二个问题就是中国经济现在的状况,潜在的风险。对于现在通货膨胀的问题也做一些分析,最后一个就是重点讲一下当前大家非常关注的房地产市场和人民币汇率,我也会提到当前的股市、债市、大宗商品。

  我们先要回到2017年,为什么呢?因为2017年是2008年金融危机爆发之后最好的一年,2017年全球经济大概有这样四个特点,一个是从少数国家扩展到大多数国家,新兴市场中中国、印度、印尼是表现不错的,其他市场表现低迷,到了2017年发达国家欧元区、英国、日本经济增速有所回落,像土耳其、墨西哥、巴西的经济都有所上升,所以全球经济协同复苏,全球的贸易和全球资本流动有强劲的反弹。第二个特点就是继美元储值后,越来越多的央行加入到这里面来。2015、2016年各有一次加息,2017年更多的央行开始收紧货币政策,从2016年底中国的一行三会在加强金融监管,所以2017年无论是短期的货币市场的利率,还是长期的债券市场的利率都有明显的上升。中国央行在2017年收紧货币政策,有一次的加息,核心通胀超过2%,欧洲和日本银行尽管没有收紧货币政策,但是他们放出信号,会考虑在未来收紧货币政策。所以2017年全球的主要央行都在开始收紧货币,从分化转为预期。在欧洲有很多的政治风险都没有爆发,当时市场非常担心欧洲几个重要国家的局面,在极左和极右的增长,三大大国都是主流政治获胜,这个就是大概反弹到13%—14%一个很重要的原因。

  还有一个地缘政治风险是可控的无论在什么地区,地缘风险没有加剧。从这四个特点看,经济从分化转为协同复苏,欧洲的经济风险没有释放,也没有加剧,在2017年都是偏好的,这个就是全球非常好的一年,也是中国外部环境非常好的一年。现在是2018年的9月份,到了2018年以来,全球经济完全发生了转变,大家请注意,我前面讲的2017年四个特点都不复存在。现在也有四个特点。经济现在从协同复苏转为了分化,黄线就是美国,左边是GDP的增速右边是制造业的走势,大家可以看到最后这一段,只有黄线在往上走,另外三条线都在往下走,这就是到了2018年欧元区、英国、日本经济增速有有所回落,美国增速依然强劲。季度环比增速达到4.2%,这个非常高的一个增速。新兴市场也是如此,今年年初以来,要么开始回落,要么开始就在一个水平上调整,右边是一些对美元的汇率,今年二季度以来,部分的新兴市场会有大幅度的贬值,最典型有两个,一个是阿根廷比索,还有一个墨西哥的里拉,今年似乎只有美国最好,无论是发达国家还是包括中国在内的新兴国家,经济增长都遇到各种各样的问题,所以全球经济协同复苏似乎已经消失转成了分化。

  由于全球经济协同复苏消失了,全球货币政策的集体收紧也消失了,只有美联储在继续收紧货币政策,不出意外9月份会是第三次加息,12月份会加息4次,由于美国经济依然很强,市场预测,明年美联储会有三次加息。大家可以算一下2015、2016各有一次,2017年3次,2018年4次,明年再加息3次的话,到明年年底的时候,会达到3.0%左右,除了美联储之外,其他央行开始调整。比如说中国的人民银行,今年二季度,5月份央行扩大了处置范围,7月份MAF放出了添量。日本银行也不提收紧货币政策了,现在重新变为美联储一家收紧,也是导致现在态势的原因。美元指数已经从103降低到89,今年大家请看,今年大概从89反弹到97,现在回落到96左右,现在就是总体的一个走势,大家可以看到这个图,美元对新兴市场的冲击会更猛,大概会升级到10%,人民币对美元大概从6.2%到6.8%、6.9%左右,目前还是比较稳健的。

  第三个特点就是地缘政治冲突明显加剧。和去年相比,今年中东地区会变得更加凶险,今年美国单方面突出伊核协议,直接推高全球油价,带来输入性通胀压力。不论是什么价格,在去年每桶55美元左右,今年在上半年的需求战,导致全球油价大概是70美元左右,而且中东地区地缘政治冲突进一步的加剧,意味着全球油价还有上升的空间,这个原油的进口国,包括中国在内都有新一轮的通货膨胀的压力。还有中美贸易的输出在明显加剧,都低估了中美贸易摩擦上升这么快,还有进一步恶化的可能性。完全可以用扑朔迷离来形容,最早美国政府宣布要在七年之内要停止采购任何的铝器件,后来特朗普说免除这么严厉的惩罚,但是国会说你说的不算,驳回了特朗普这个议题,后来美国政府出来一个清单,整个国防清单不要采购中国华为和中兴任何的元器件,大概缴了7亿的罚单,还派了一个纪委书记,我要监控你公司的政策会不会再次的损害美国政府的利益,所以说,这个事情还没有结束。

  大家知道目前中美贸易战,一个是500亿加增关税的清单还有2000亿的清单,剩下还有2600亿产品,我们从美国只进口了1000多亿的产品。中国在且战且退,但是美国不给台阶,特朗普国内的麻烦很大,要把国内的矛盾往外引,所以中美贸易可能还会有进一步恶化的可能性。我们分析了第一个500亿清单,选择商品是很有逻辑的,一个是对美国老百姓日常生活不会有特别大的冲击,第二个是征税的商品比较容易找到替代的供应商。第三可以达到压制中国制造业升级换代的目的。前五个清单,日常用品、纺织品、日常鞋袜征税比较少,但是对汽车零部件征税很高,所以美国挑的还是很有道理。这个是中国反制的清单,本来进口就有限,现在500亿清单反制的很全面,包括运输设备、汽车、飞机,农产品基本上也覆盖到了,如果中美贸易进一步加剧,对中美贸易有什么影响?我们做了三个情景的估算。

  第一条就是贸易战爆发直接降低双方互加关税,还有影响中国制造业企业增速,损害中国经济增长,第三就是扩展到投资,美国限制中国企业到美国进行投资削弱了境外直接投资,长期贡献的话也会影响投资增长。第一种情景就是只打第一轮贸易战,这个还是可控的,大概只下降0.2个百分点,如果扩展到全部商品,这个负面影响会上升到0.9个百分点,如果继续恶化对中国损害会进一步上升到1.1个百分点。

  贸易战会不会通过其他方式来解决呢?答案是很困难的。主要是反映了美国对华整体策略的转变,没有发生在特朗普上台之后,而是在奥巴马这两个任期之间,从“接触”可以看到:我知道你和我不一样,我坚信把你拉到我的圈子里来互动,最后你会变得跟我很相似,这个是跟克林顿总统期间很相似的,后来发现中国是崛起的,没有变得越来越像,而是变得越来越不像,这样对美国构成很大的挑战,所以从奥巴马第二个任期开始,对华战略可以用“遏制”来形容,我要重构更高一套标准来限制你,奥巴马在全球全力打造新的贸易原则,很多条款对中国都不利,据说特朗普对华规锁。规锁是什么意思呢?就是说不只是孤立,是跟你接触,但是用比较强势的态度跟你施压。在美国大致形成了这样的共识,大概有五年的时间窗口来遏制中国经济,要不惜自身利益,也要把中国的崛起给遏制下去。

  去年有两个证据,一个是特朗普首个报告是把中国排在俄罗斯之前,第二个证据是美国国会通过了一个法案,全票通过,这个方案是台湾旅行法,中美贸易摩擦,根本上是美国对中国产业升级感受到了威胁,还有就是意识形态的冲突,包括崛起大国跟首席大国之间的博弈。我这边主要讲三个层次,今年上半年中国对美直接投资直接下降50%,现在通过外国直接投资的法案,这个涉及到其他委员会,所以说,基本上是中国企业到美国并购高新技术产业,把技术拿回国来,基本上把这个卡死。第二个,美国基本上在全面排查,通过千人计划加大人才回国的通道,休斯敦有一个计划,但凡参与到千人计划的科学家全部解除工作,这个对中国经济长期的发展也是一个很大的负面影响。第三点,没有发生但是我们现在比较警惕,像中兴这样的案例也会重现。还有就是,美国在地缘政治上做文章,通过多边的渠道,联合其他国家向中国施压。总而言之,中美贸易会越来越的复杂化。

  我们坦白来讲,在这个方面,美国政府的后手要比我们多,所以如何来应对中美贸易的逆差,的确是摆在中国政府面前的一项很重要的挑战,毋庸讳言。

  中国已经是一个非常大的国家了,中国目前对外贸和外资的倚赖程度不是很高,所以中国政府应对有方的话,还是可以应对的。由于时间的所限,我简单跟大家提一提,因为贸易摩擦,打乱了我们国内的安排,再次中断甚至逆转了金融的风险的步伐。第二点我们要充分吸取1980年代的日美贸易战冲突的教训,一定要避免本币的大幅度的升值所带来的贸易顺差,三年内日元对美元大幅度升值,为了避免对本国经济的不利的影响,日本实施了持久宽松的经济政策,导致了房地产的泡沫和股市的泡沫,迄今为止,日本经济增长不是很明显。

  第三点,也有专家说现在中国有超过一万亿的美国的国债,我们能不能用抛国债等一些措施来和美国进行博弈?这个想法非常的错误。全球的基础设施在美国人的手里,美国会在第一时间进行动作,它会有很多的方式进行对冲,所以抛国债是弊大于利的。

  关于全球的资产价格,我想快速地讲一下,讲一分钟。大家知道美股非常好,现在创了历史的新高。美债也不错,但是未来的一年美股和美债债都很凶险。大家请看我最右边的这张图,有两个有趣的现象,这是美国3个月的国债的利率,目前是2.5%,长期和短期的差只有40个基点,是美国这么多年来最低的一次。说明迄今为止美国的长期国债投资者对美国的经济没有信心,但是美国最近实在太强了,投资的预期不但会转变,通胀预期一旦加强,利差就会正常化。短期的利率下不来,因为美元不断地加息,长期利率往上走,对美股和美债绝对不是好消息,所以未来一段时间美股和美债的波动性会很大,不排除大幅度下调的可能性。

  美元指数盘整为主,目前在90-97,我们预测是95-100这个盘间调整,但是不排除对一些新兴市场的货币继续升值的可能性。最近大家看到一些经济体,最早是俄罗斯的卢布,阿根廷的里索,他们目前被国际投资者逐一地攻击,所以美元指数下半年可能会进行盘整,但是对新兴市场的货币可能会继续升值。

  今年上半年中国的经济,看GDP的增速没有问题,大家请看,今年一二季度分别是6.8和6.7,如果中国的经济像GDP增速那么好,中国政府也不会那么急于采取措施,说明实际的状况要比官方的GDP数字差得多。

  我相信这两个图可以说明差到什么程度了,左边是各种口径的投资的增速,目前最差的投资增速是这根线,基建投资增速目前只有3%左右,这和最近中央严格的加杠杆的关系密切。第二个是制造业的增速,今年以来在低位反弹,目前在5%左右,如果未来一段时间出口的增速下调的话,制造业的增速也不会太好。目前最强劲的增速是房地产的增速,目前在10%左右,跟去年三四线房地产的热销的关系密切,去年三四线城市的热销是昙花一现,不会再重来。所以说投资的增速在目前比较低迷,而且未来有下沉的空间。

  大家看右边的图很清晰地说明,去年和今年全球经济的转变对中国经济的影响。每个季度的三架马车消费、投资、出口经济的贡献,2016年四个季度出口都是拉低了经济增长,平均0.6个百分点,中间是2017年的数据,受全球经济协同复苏的影响,抬高了经济增长0.4个百分点。2016年-0.6%,2017年是0.4%。去年中国的经济的增长从6.7-6.9,只有2个百分点的增长,说明国内的经济是往下走的。今年上半年贸易对经济的贡献再次由正转负,比2016年还要低,明晰地说明外部环境的变化对中国经济变化的增速的影响很强。

  大家看货币和信贷的增速是中国经济的先行指标,以今年6月份为例,人民币贷款增加了6.2亿,说明所有的表外融资在剧烈地收缩,对中小企业的融资是一件坏事,今年2月份到现在,连续6、7个月,狭义的人民币的增长低于M2的增速,这就是经济衰退的指标。中国政府不得不在二季度调整货币政策,如果没有调整,今年下半年,明年上半年的经济增速可能会非常快。内外的环境在共振,而且是负面的共振。

  中国政府在短期内有三个目标,一个是外部环境的确定性。一个是国内防空系统经济的风险,第三个是宏观经济的稳增长。去年的外部环境比较好,2017年全球经济的环境非常好,一方面通过出口,有增长的空闲,另一方面,投资者的情绪比较乐观,对金融市场的稳定也有很正面的贡献。因此我们可以很从容地在稳增长、控风险地做一个平衡。但是今年以来外部的环境急转直下,对国内的两个目标都有影响,贸易战的加剧会通过影响你的贸易顺差来冲击你的经济的增长,地缘政治加剧会通过抬高油价带来通胀的压力。

  中美贸易战对经济的影响那么大,但是对资本市场的影响更大。 昨天的股市跌破了两年以来的新低,2600多点,中国的股市的市值的蒸发已经很多的,今年以来违约的案件频发。今年中国资本市场的动荡和中国投资者的信心有关系。如果外部环境恶化,如果我们的政策依然在右边,有可能今年稳增长和控风险都不会实现,风险增长的很快。政府很快地由右边向左边调,我们看以下的四个政策。

  货币的政策去年是紧缩,货币市场和债券市场的利率是升的,我们的产业政策是紧缩,特别是产能过剩的行业和房地产的行业,调控在加剧,只有金融监管在紧缩。这样的政策在去年是合适的,但是今年外部环境急转直下之后,这样的政策容易提前把风险释放,暴露出来。今年二季度以来,货币政策率先调整了,今年以来有两次降准。今年7月份开始调整财政政策,一个典型的标志就是中央督促地方政府加快专项贷款发放的额度,今年有1.3万亿的额度,谁来买?希望鼓励地方政府,商业银行增持地方债,主要用于上半年已经开工但是由于资金链断裂停工的项目,希望重新恢复。

  财政政策的调整是对的,但是最近的税收政策在搅局,比如社保改为由税务局征税,还有个人所得税的改革,名义上是提高了,但是监管的力度增强了,名降实升。中国经济目前在下行,风险在释放,宏观需要稳,但是财政的政策在朝紧的方向走,这是市场非常困惑的地方。好在最近大家知道,国务院的两次会议又在说不会明显增加。为什么税收在搅局?有可能是因为地方政府的财政收支出了大问题,地方在债务滚动方面出了问题。在中央财政加大力度的情况下,地方政府的开源变的越来越迫切。

  监管也在收,很多政策过渡期延长了,一些详细的文本要比市场预计的宽松,但是产业的政策没有松,很多政策表明调控还在加强,房地产目前遭遇了很大的困难。我的感觉是什么?目前这个指针已走到了平衡,稳增长和控风险都走在这个阶段。市场的意见指针还要不要往左?就是更多地来到增长,更远地离开风险?短期是没有问题,但是再往左走,就意味着一个更大的风险,就是我们重蹈了2008年的覆辙,由于外部危机的爆发,政府的重心放在了稳增长,也就是说,通过扩张性的宏观政策来稳增长,而放弃了过去几年好不容易凝聚起来的控风险和结构性改革的共识。

  政策调整是应该的,但是政策应该避免过渡的调整。不过从最近中央和国务院释放的一些信号表明,中央政府目前还是有定力的,不要期望短期内宏观政策还会有进一步的放松。目前市场上有很多的说法,是对当前的调整政策有过度的解读,当然一切还需要进一步的观察。

  时间所限,我下面向大家汇报一下大家最近关注的通胀。两句话,短期内通胀起不来,大家放心。我指的短期是今年下半年甚至明年上半年一年的时间。CPI的增速从2.0-2.5是有可能的,我指的是中期的水平,但是再往上走压力比较大。

  我讲几个理由,北方的猪肉的疫情,山东的水灾,一线的房租的上涨。所有目前这些事件都是供给侧,没有需求侧的配合,而历史表明缺乏需求侧的通胀很难持续。猪肉的疫情,蔬菜的价格目前还需要观察,蔬菜的增长是三个月,山东寿光的水灾的延续是有限的。猪肉的疫情涉及的数量有几十万头。如果大家预感疫情会加剧,生猪出栏会增加而不是减少。第三点一线城市房租的上升是真实的,但是可惜我们CPI中的房租占比只有5%,而且绝大部分是虚拟资金,所以没有捕捉到房租上涨的力量。一线城市的房租上涨那么久了,我们的CPI岿然不动,就是短期内反映不到CPI。货币因素在压缩膨胀,过去来看货币要领先通胀一年左右的时间,所以货币没有通道上升,因此通胀没有近忧,也许有远虑。中美贸易摩擦对农产品价格的影响,很可能到明年下半年甚至以后才会显现出来。

  最后大会还有一点时间,跟大家汇报一下我们的看法。我先简单讲一下股票、债券和大宗商品。

  大家注意现在股市往下跌的空间没有那么大了,但是短期涨起来很困难,因为中美贸易摩擦,独角兽的回归等,一些政策的出台等,所以中国的股市未来一段时间会在剧烈地盘整,奉劝大家一句话,抄底要慢,不要快。市场的趋势没有启稳之前不要盲目地抄底,但是有的市盈率低于10倍的,大型的蓝筹股到了一个定投的窗口。

  今年上半年债券市场是冰火两重天,债券市场增化的格局在下半年会持续,国债、金融债、专项债仍然在买,但是中小企业会仍然很难过。大家要防范中小的平台发的信用债。大宗商品市场未来下行空间比较大,大家看到螺纹钢、焦炭在低,很简单是因为经济的速度在下行,基建和房地产的增速在下行。国际的市场比国内好很多,所以大家对大宗商品市场要审慎,不会认为很快会反弹。我们觉得大宗商品的波动性很强,短期内还是以看空为主。

  目前三四线城市的情况,关健词是最高点已过,未来会逐渐下行,而且会加速下行。因为去年三线城市热销就很奇怪,在人口净流出,库存很多的情况下,三四线市场的热销主要是拜政策所赐,就是棚户区改造,通过国开行向中央银行借款给人民提供货币化的补贴来执行。这个政策是对的,但是规模太大了,去年的是600多套的棚户区改造,央行提供了3万亿人民币,如果没有棚改,房子是卖不掉的。所以大量地使用银行的杠杆,所以三四线房地产市场最大的问题在于这么大的投资盘,未来谁来接盘?年轻的人口依然在向外流动,所以三四线房地产市场未来的风险很大。今年以来,有一些城市的套利的游戏正在导致房价快速上升,在快速地透支他们的未来。这个游戏是新房和二手房套利。导致了两个后果,开发商短期不愿意加大风险,所有人都知道买了再转手,稳赚不赔,这些城市上半年在搞人才竞争,在进一步加剧潜在买房的人口,进一步放大供求的缺口,由此导致市场真实的房价上涨很快。前一段时间我们去武汉做调研,武汉的一个两居市的中高端的楼盘,报的是150万,为了买这个房子,你需要买一个车位100万,为了签这个合同还要交一个30万的茶位费,都是在今年年初涨起来的,上半年涨幅太快了,导致未来上涨的空间有限。摇号的现象其中有1/3是企业摇号,过了两年的限售期之后,你感觉房价在短期内会涨还是会跌?这是第二个问题。

  我们来看一线城市,中期高度不确定,第一种可能性是暴涨,一种是显著下行,因为从基本面来看一线城市已经完全没有库存了,刚需被政策控制了。所以第一种情况没有库存,没有刚需,房价再上涨一倍也是有可能的。但是千万不要低估了当前中国政府调整房价的决心,中央政府意识到调整房价关键在一二线城市,有一些租房的机构被检查,说是恶意抬高租金价格,经常被约谈。现在的中央已经越来越明确,一定要把房价按住,而在供需缺口很大的情况下要把房价按住就要放大招,就是房产税的可能性越来越大。我有几个证据,房地产税的出台可能早于市场预期,现在有一些地区政府的财政收支已经非常困难了,开始拖欠公务员和中小学教师的工资了。国税和地税合并,显著增加了税务机关的憎水能力。今年二季度之后,很多部委和中央媒体开始频繁地提出房产税。最近全国人大常委会宣布房产税进入了本轮五年内立法的程序。一线城市供求已经完全失衡。现在关于房价只涨不跌的预期至少在一线还坚如磐石。房产税之所以还没有出台是由于不好拿捏的力度,因为不愿意房价大跌,也不愿意继续涨。所以税率如何,怎么算第几套?怎么区分家庭的大小都是目前在考虑的问题。总而言之,房地产市场的时代基本结束。当我们的财富绝大部分集中于房产的情况下,万一房产完下走,我们如何要规避风险。

  最后一个是汇率,时间所限,我不讲了,我只讲结论。从基本面来看,短期内汇率有贬值的压力。黄线和红线是中国和美国的利率比较,中国高于美国,但是今年以来中国涨的很快,美联储还会加息两次,所以美国的红线会继续往上走,中国的货币政策短期内要么持平,要么进一步放松,肯定不会再紧缩。所以黄线要么盘整,要么下行,短期的逆差甚至会反转,人民币和美国还是有压力的。但是今年年内,我们感觉是人民币和美元跌破了7.0的概率很低,因为中国的央行有意愿也有能力不让汇率下行,如果汇率跌破7.0,万一引发了金融市场新一轮的动荡,谁来承担这个责任?我相信央行不愿意承担这个责任,因为不确定性。第二汇率贬的太快,会给美国政府留下口实。所以点也是我们目前不愿意给美国留这样一个把柄的原因。

  最近央行已经下发了一些政策,首先是央行领导出来喊话,大家不要担心,汇率依然是合理均衡的水平。还能做什么?还存在显著收紧资本外流的能力,实在不行会干预香港的离岸市场。所以目前央行有意愿也有能力稳住汇率。虽然有压力,汇率会持续盘整较长的时间。希望我的演讲对大家有一些启发,谢谢各位。