大连商品交易所

主题演讲2:宏观经济和大类资产配置探讨

来源:发布时间:2019年08月27日

  

  锦成盛资产管理总经理  相纪宏

尊敬的靳国卫市长,各位同仁,大家上午好。

  时间的关系,我直奔主题,我一站在这里,就有一点忘词,希望大家见谅。

  今天我汇报三个方面,第一个方面是前期对于资产配置的一个研究和一些想法。第二个是主要是对经济结构的一些看法。第三个是目前经济的形势或者说我们站在资本市场怎么理解目前的经济形势。

  我们看美国市场,因为中国市场的资产管理比较晚,公募基金就比较晚,私募基金就更晚了,更大规模的资产管理在银行理财,大概2013年2014年,到目前几年的时间,我们已经发展到几十万亿的规模。美国市场比较有意思,每次的创新都有一个坚实的基础,比如开始60-70年代的时候,有CAPM和组合管理理论。到了后期70年代的时候,衍生品定价出现。后来90年代有效市场理论的探讨,从而出现对冲基金,包括现在很多量化的运行技术都是以这些理论有关。后来叠加了一些更多的高频的量化,未来也许更多的是关于行为金融的一些进展。现在市场上可能有一些尝试,但不是特别多。因为互联网+群体行为,将来可能不光是对市场,各方面都会成为一个现象。

  我们自己从事的主要是宏观方面,对资产配置来说,我稍微插一句,我以前是干FICC业务的,我很多业务是基于这个来考虑的。我的意思就是做宏观大类资产配置,可以看一些比较简单的例子,第一个是各类资产之间的负相关性,我们想达到的目标跟这两个目的在一定的回报下的相对的波动率,或者在一定的波动率的情况下尽量提高回报。我们以中国为例,左边是多数情况下,中国的市场和债券市场有负相关的,有时候是正相关的。从资产配置来说,可以有效地降低市场配置的均衡性,这是第一个考虑。

  第二个考虑,其实不同资产之间的定价也可以提供资产的模型,因为很多时候做股票更多的关注股票的增长,债和股是商品,为我们判断市场提供了一些工具。

  在中国有难度的是两个方面,第一个是中国的宏观经济,因为我们刚才讲的理论是基于一些西方的期货市场的理论,中国的经济政策是一个不断演进的过程,三年前用的一些工具的关键因子可能过两年就不用了。我随便举一个例子,比如说通胀,中国的CPI和中国的十年的国债的走势的相关性非常强烈,过去三年中国的通胀和中国的国债的收益率就不相关了。不同的阶段,不同的目标,不同的结果,这是一个难点。

  第二个,我们的市场很多时候是割裂的市场,但是割裂的市场才有套利的机会,我们要抓住市场的套利的机会,在这个市场就可以赚很多的钱,这个没有任何的道德的评判。

  我们用了一个很简单的组合就是一个通胀和增长,在美国市场很多时候,不同的组织下,持续性比较强,大家可以看到一个周期持续的时间挺长的。

  对冲基金的表现,2008年是一个分水岭,之前大家可以看到,对冲基金的表现远远好于其它的基金。下面这张图是我们做的一些轨迹回报,绿色是对冲基金的回报,蓝线是标普500,标普是一个比较好的代表。 最近几年的累积汇报,本质上讲,2008年的金融危机对衍生品是一个机会,后来衍生品的发展2018年出现了一次机会,属于很多场外的衍生品,特别是对于投行来说,其实比以前的规模小了很多。在过去十年,是流动性驱动的一个市场,大的趋势上是增长的,股市的增长也带动了经济。

  我们看一个更细的图表,我大概比较简单总结一下,过去10年,全球主要的大类资产的风险调整后收益最好的是美股和发达国家的股市,我们的波动率相对较低的基础上提供10%以上的年化收益,但波动率比较大,我们的投资者的获得感比较糟糕,我们有10%的年化,但是如何降低波动率才是最重要的。

  大宗商品特别是期货,它的资产回报并不是和股票一样以买卖和持有作为回报,更多的是对于产品组合和风险管理的回报。所以我觉得放在这里不太合适,我的一个小小的建议,如果我们有某种大宗商品组合资产的指数可能会更好。

  当然,可能有一个比较意外的情况,我们以前一直以为中国的房地产的回报很好,我的数据从2006年开始,2006年以后中国房地产的回报并没有那么好,没有大家想象的那么好,当然波动率低。但是对于我们来说还有一个挑战,基金很难参与房地产市场。我们尝试着做了一些组合,通过一些比较好的组合,可以看到比较大的改善的风险的回报的出现。

  大家看中国的股票市场有一个比较明显的特征,2014年是一个分水岭,2005-2014年的十年中,以沪深300为代表的话,更多的是体现在估值的贡献上。

  我们的资金的流动体系,你说简单也简单,但是银行内部的资金流动体系是极其复杂的一件事情。一般的情况下,我想核心的就是对于中国的资产配置,一个重要的考虑就是你的金融条件的变化,对某一类资产的金融条件的变化。2016年中国的国债的收益很大的驱动力来自于银行资管的大发展,他们当时把信托的刚兑禁掉,大家玩命地买债,其实当时的宏观经济条件并不支持国债。

  这是我们自己的资产配置框架。我们考虑了类似于一个打分表的性质,我们实际做的比这个更多一些。第一个就是流动性,第二个看方法,第三个是跨资产的价格的比较,然后也会考虑一些参与者的行为,最后是政策的红利。这是我们做资产配置的时候,基于这个框架来做的一个配置,但是实际上会多一些项目。

  我的总体观点,2008年金融危机以来,我们看到了到现在为止,两个主线,第一个是以美国为代表的新技术的发展,其实是过去十年的一个变化。第二个我们说传统的金融或者说货币政策的刺激往往是最有效的,通过各类基础建设,而这个完美地体现在中国,在2014年之前,2012-2014年,我们中国从三万亿到四万亿,不管什么原因,中国吸纳了很多的资金。2014年之后,中国有几个加杠杆的行为,一个是对股票市场的推动。这是两大主线的结构的变化,到现在为止造成的一个结果就是货币政策的边际效应在缩减。上个星期,美联储在会议上讨论的主题也是政策的挑战,大家如果有兴趣可以看看鲍威尔的一个讲话。整个政策,当然也包括MMT,中国央行对MMT比较反感。大家看整体来说是政策和货币如何协调变成一个问题。

  第二个就是贸易结构的变化。我不展开了。

  第三个是中国人口的变化。为什么中国人口变化比较重要?因为中国跟其它国家相比,我们的人口应该是比较重要的一个增长的因素,中国的人口的变化也会导致经济的变化。

  除了货币政策的边际效应可能会变的非常的疲软,在中国也是一样的,单单通过顶层是玩不转的。

  还有一个是大的资本支出,以前我们说传统的经济理论,我们说我们要放钱增加支出,增加消费,从而把经济带起来,但是现在看起来,美国股市涨了十年,这些钱都去了股市,第二个是中国的房地产和基建。

  我个人觉得有可能在未来长时间,大家会看到一个增长方式,就是你直接去买合格的资产,过去靠信用债,房子现在已经不让炒了,出国也不太可能了,也就是说,你买合适的资产,或者说下一个刚兑在哪里?这个是比较重要的考虑。

  第二个我讲一下新技术带来的变化。我以美国的股市为例,纳斯达克的远远高于其它的市场。中国已经成为欧盟的第一大贸易伙伴,欧洲的同志也要转变观念,你要多看中国,少看美国。我可以举一个例子,你可以看到中国的涉农对欧洲的增长明显。与资产新规配合的表外资产的萎缩,原来说可能在表外会放宽,但是只是一个说法。

  第二,现在的货币还算宽松,今年至少比去年宽松。

  第三,老龄化,我不说了,其实中国有一半的孩子上不到高中。

  外资已经在中国市场占据了非常重要的地位,我们在分析的时候,QFII以及RQFII占的比例已经非常大了,在主动管理上变成非常重要的机构。

  贸易方面,我讲几个方面。我觉得一个比较重要的,就是特朗普同志要推翻所有的现有体系,伊核协议,俄罗斯的中程导弹的条约,在国内诡辩美联储,诡辩前任总统,他要革美国人的命。我觉得整个贸易的进展,应该降低贸易的地位,比如关税地位和非关税地位。第二,美国人也研究过,关税增了以后到底谁控制关税,还不一定。我测算了中国的关税,包括增值税,中国的关税一直在下降,去年贸易摩擦上升了一点,现在在下降。我觉得中国走的路是对的,我们对其它地区降低了更多的关税。这是我们说的进一步的改革开放,以开放应对贸易摩擦,我觉得这个可能是一个方面。我们这几年贸易的弹性特别是总量有一定的增量。

  还有一点,我们的观点可能和市场不一样,大家担心就是全球供应链的崩溃,我们自己的分析,可能更多的是,至少在现阶段,更多的改变的是全球贸易的路径,而不会改变供应链的方向,因为全球的供应链的建立不是一天建成的。我举一个例子,特别是在中国比较强大的制造,在广东,在任何一个点,一百公里之内可以找到所有的配套,在全世界其它地方是不现实的。因为中国这些年不仅仅是技术,我们的建设能力也是其它国家比不了的。

  关注的问题:金融供给侧。

  我就简单说一点,因为很多是因为我们变化太快,我觉得LPR这是一个过渡,对于中国的或者政策降息最主要是对存量的影响,大家认为降息的意义没有那么大,144万亿的贷款的存量要转到LPR,这个时间比较漫长。一些增量的东西可能变得银行资本的市场化。不管怎么样,我们可以看到同业市场的收缩是必然的,导致我们对一些资产的看法,对一些债券的看法比较偏谨慎一些,因为毕竟是在缩表的过程。

  大家可以看到同业市场的收缩比较明显。主要是同业资产,逐步地会过渡到信贷市场,这是对实体经济的影响。大家看吧,反正一些银行的缺口比较大。

  最后我说一下房地产,为什么单独说房地产的重要性?新房的价格掉一点,大家都会砸售楼处,如果全国的房价下降,大家会砸哪里?这是比较危险的事情。房地产市场原来是我们的一个重要的资金集散地,虽然现在我们有很多,但是什么可以取代房地产市场作为重要的资金集散地?是我们需要思考的一个问题。对于居民财富的增值,以及对于银行资金体系的集散,原来通过房地产扩散到上中下游以及居民消费,这个环节如果被抑制的话,我们会去哪里?这是我们的一个分析。

  财政方面,我不多讲了。时间超了,我不影响下一位,大家感兴趣,我们可以下来再谈。

  谢谢。