大连商品交易所

主题演讲8:新时期下机构与实体产业的共生发展

来源:发布时间:2019年08月27日

  

  浙江善渊投资管理有限公司总经理  郗庆

  交易所的领导给我这个题目的时候,我觉得非常的难讲,从我们自身出发,好处在哪里,因为我们一直在尝试性的去做,每一个都做的不是很好。我们就站在自己角度来讲我们怎么样看待这个市场,以及我们怎么去做的。内容非常简单,是一些基本投资学和经济学的原理。如果一定要给自己找一个理由的话,就像巴菲特讲的一句话,在这个市场我们只试图翻阅一尺高的栅栏,我讲的是一尺高的栅栏,我们能够翻过去。

  讲三个部分,第一部分是大宗商品发展的理论依据,第二是产业链实践中的践行和我们自己的思考,第三是双方的结合。

  从我们提出做这种类型公司,从逻辑学的角度,我们陈述一个体系大概分三个环节,一个是澄清概念,设定判准,构建体系。做商品的时候探讨一个问题,问价格是涨还是跌?其实这个问题不太严谨,问一个价格涨跌是问一天,还是三天,是小时还是三年,如果要问一天,从我们的理解角度来说,绝对价格的涨跌可能就像翻硬币,如果问三年价格的涨跌是慢慢的翻硬币。所以问很多问题可能要把表述的内容指向要非常清晰。

  我们对大宗商品产业的理解,我们分四个象限。第一个叫做过度竞争阶段,第二是相对竞争,第三是寡头,第四是绝对垄断。产业效率的高低,四个象限会伴随着非常多不一样的表现形式,刚才陆处长讲的非常好,比如说交易风险问题。中国大部分商品出现非信用市场,西方大宗商品肯定已经是信用市场。所以,市场结构的不一样会带来不同的状态以及形式。比如说非信用市场,签订合同都非常困难,一个信用市场,比如说嘉吉,它在英国发债可能比国债的利率还要低,像中国的福耀玻璃发了一个债,年化美元、欧元债券收益率只有千分之零,从这个角度,不同象限带来形式是不一样的,因为它是客观存在的。

  这四个象限主要区别,第一是参与者数量不一样,从上到下,比如说过度竞争一个行业可能有几十万家,到绝对垄断可能就一家、两家或者三家,盈利能力不一样,抗周期能力也不一样,过度竞争和相对竞争盈利能力不可知,所以大部分参与者会进行博弈市场。绝对垄断市场盈利能力相对比较稳定,所以博弈比重比较低,还有参与产业深入程度不一样,参与者规模大小区别非常大。

  为了验证以上命题,我们大概花了两年时间找了一个计量经济学导师从数学和经济学上证明产业大概演变的逻辑,就是效率提高的途径问题,我们做了一篇论文。基本上符合我们刚才讲的整个过程。第二个课题,我们后来就对成熟市场进行历史回顾和现货市场结构的分析,就是在欧洲、美国或者像日本、韩国这种成熟、半成熟的市场,它的大宗商品产业的演变,它适不适于这种形式来呈现这个规律,我们做的专题研究。最后一个课题,就是在美国专业的市场,都会有几家存活的代表或者是垄断,为什么在不同的行业它能存活下来,关于这个课题它有没有共性,因为这些课题本身是理论,对我们来说既可以理论上指导我们,又可以把这些理论结合中国事实进行探讨,这个课题比较难,最后没有做出来,因为资料不够。

  企业的基本特点,在进入垄断之前盈利非常不稳定,信用是不够的,它的各个环节是割裂的,没办法有效进行整合。但是,进入垄断阶段的产业公司,基本上是从上游到中间的仓储、运输、贸易到下游的产业布局,乃至进入最终端的生产,基本形成综合布局。从理论上来说体现了一种稳定的赚取,所谓加工费。这种公司它的抗周期能力非常强,当它非常好的时候,可以赚合理利润,当它非常不好的时候,可以通过调整所谓的上中下利润的分配以及开工率的问题进行再分配。这种公司也不是完全没有风险,比如说杠杆问题,2015年的时候当时金属价格大幅度下滑,像英国隔夜拆借利率非常高,抗周期能力不论如何还是得到极大加强。

  所以,打造全产业链的每个环节的竞争力可能是作为一个产业公司必走之路。如果商品是全球性贸易链的商品,如果我们想获得稳定的盈利和产业竞争力,我们就必须走出去,从全局去看整个产业。这种能力不单单是实业能力,产业能力,还是说投资能力,是综合的能力。从投资角度来说,就是巴菲特讲的逆周期的能力,盈利好的时候看PE,盈利差的时候看PB。

  第二部分讲一下,我们在中国市场的理论联系实际的大概情况。如果按照四个象限等,对中国商品大致分为三类,和国外商品联动非常多的商品,它基本上就是相对成熟一些,纯国内的商品,可能更处在早期的阶段。所以,我们践行的理念就是找一些护城河比较低或者效率比较低的进行护城河的再造。最后当护城河建立起来的时候,我们尽量成为护城河里面的企业,不要被淘汰出去。最后凭借运气成为寡头或者垄断的一分子,这大概是我们的信仰。

  如果在这个基础上,我们解决盈利风险和运营货物风险的基础上,把贸易做大做强,最后进入实体产业,我们基本上就是花五年的时间去做一些贸易,解决好行业准入问题。再花三年时间进行上下游的承包,代加工、入股问题。经过八年以后,可能你有一定的基础了,剩下的就是逆周期的投资能力,大概就是这样的。

  总结一下,安全盈利基础上做大贸易规模,并且进入产业链,跟着中国市场的成长,努力成为中国或者世界的强大产业链公司。整个四个象限的发展,我们可以看到产业演变过程中,每一个它的阶段,大概都需要几十年或者上百年,当市场到那个阶段,就跟着市场成熟到那个程度,如果市场还没有到,很难自己可以独立一个人做到成熟,所以这就是被动投资。

  所以作为上面的理论依据,结合国内的实际情况,从我们的角度来讲,国内市场很多是非信用市场,要控制好业务风险,第二是做好长期稳定盈利的代理,第三作为区域无风险贸易的套利,第四是现货、远期货物、标准品、非标品的对冲等,第五就是产业的承包、点价。

  我们公司一切能说明盈利风险的贸易都可以做,在这个过程中不赌单边,讲清楚盈利就很关键,在讲清楚盈利以后,再进行深入或者是扩大规模。所以,在产业整个过程中,或者在我们既不算朝阳行业也不算夕阳行业当中,能够成为最后垄断一分子,每年对风险的把控可能是最重要的命题。在这个过程中,期货作为辅助的工具,对我们产业做大做强,长期生存起到非常重要的作用。所以,产业公司利用期货和期权,实现敞口的盈利是核心。套保主要的作用它其实是降低企业利润波动率,所以一旦整个行业下跌期货地位就非常高,一旦出现现货暴涨的时候,很多国企会单看一边,看期货要亏钱了,谁承担责任了。它事实上是降低利润波动率,它肯定不能单独拿出来去看。所以,如果偏离了这个目标,既想稳定的赚钱,又想一直赚钱,最后只能是博弈,这就本末倒置了。比如说看百度里面经常讲套保的定义,它的定义是两边反向对冲,实际上这个定义我认为不是特别精确,无论生产企业还是贸易企业,持有一批现货,如果期货里面价格更低,我们进行置换,它一定也是一种套保,所以西方对冲基金肯定不是两面都做。

  最后就是降低波动率情况下,一定是摒弃掉博弈带来的利润的过程,在中国产业参与期货过程中,有一个过度的过程,从现在我们来看,很多是不专业导致的结果。当然随着市场的成熟,随着产业往四个象限的推进,我认为会逐步进步。但是摒弃博弈带来的利润是需要信仰的,长期一点点累积利润,需要稳定赚钱的决心和耐心,又稳又快的赚钱是不可能的,期货每年都可以增厚利润也是不可能的,就是从财务报表的角度来说,所以这可能是很多人过度使用衍生品的出发点导致很多企业经营当中非正常的风险,如果从我的角度来说是公司不扎实的体现。

  我们讲把参与产业当做逐步建立护城河的过程,九层之台起于垒土,要想成为最后垄断过程中存活的三到五家,最起码要做到每年不亏钱,或者不能够亏大钱,不能亏多一点的钱。期货非常重要,但它一定只是个工具,所以有的时候把期货反过来进行讲它是操纵现货的贸易可能是不合适的。期货的地位和我们开展贸易,或者开展仓储物流,并购上下游,合作上下游其实没有本质的区别,它是你走到最终目的的方法和工具。企业要控制好风险,健全制度,管理好人才队伍,实现稳定的盈利。但无论如何在时间面前,企业生命还是非常脆弱的,所以存活下去,提高自己的基本功,才是重中之重。

  中国的期货市场经过二十多年的建设,成绩进步非常明显,如果拿中国期货市场和同期美国或者是欧洲的进步市场进行对比,在同样的时间里面,中国的金融市场的进程一定是高于它们的,因为我们是在它们的基础上发展的。第二它对中国争取商品国际定价权起到非常重要作用,市场参与者由散户逐步向产业和机构过度,博弈向保险概念过度。比如说对于一个期货衍生品,对产业客户来说,它是一个买入保险的概念,衍生品对产业客户的运用是买一个保险让我的利润更加的稳定,金融机构是提供保险,所以它是卖出保险的概念,这构成了期货应该是高持仓,相对低成交量相对健康的状态。最后再剩下来是交易者、投机,都非常的合理,非常的公平。比如说期货市场在服务产业当中取得长足进步,这两年也有一些负作用,比如说过度投机,亏钱了就举报,这几年每年都是很多人在举报。这对中国衍生品市场的发展不是特别的有利。

  为了让期货服务实体产业,我建议交易所能够更好培训并引导实体企业,尤其是大的实体企业,应该主动学习利用这种工具,而不是拒之门外,有事情了拒之门外不懂还可以去扣帽子,期货是中国商品公司走向全球获得竞争力有力的工具,而不是反过来。如果过度按照同一标准进行限仓,它会让大型企业甚至境外企业或者是国内的一些企业参与的力度太小,或者参与不进去,会让散户、机构和实业参与的过程当中,让它博弈本身就变成交易的主要方向,是不是更透明的备案制就值得考虑,如果一味严控舆论的压力,这对服务实体产业、争取定价权原则背道而驰。

  第三,讲一下产业和做私募投资的思考。善渊从百分之十不到的资金做二、三十对的对冲。我们把市场有的品种都在参与,到期换月,节省手续费。第二是经典的六四原则,60%做股票,逆向投资,总仓位和个股根据量化模型进行小幅度调仓。剩余资金还有30%左右会做所谓低风险的利率债,再一点点钱做一些真正高收益债,最后和商品相关的,这样方便我们调研,更方便了解企业真实情况。

  我们讲投资的收益,基本上它是预期收益乘一个概率的问题,从统计数据来看,博弈似乎带不来稳定的利润。很多人做期货预期能不能进去翻三倍,这非常有可能。但是它的概率如果小于30%,如果损失本金的风险情况下,长期做这个投资是没有任何意义的。我们善渊以客户为中心,真正长期投资者取得收益,不仅仅只是滑出来收益曲线非常漂亮。

  最后结束语,子曰:可与共学,未可与适道,可与适道,未可与立,可与立,未可与权。整个中国资本市场也可以说和成熟市场比也是起步不久。从我们公司五年的时间,哪怕从历史的角度来看,整个收益率相对还算稳定,但是远远没有达到所谓经过周期考验的程度,所以我们仅仅可以说还在共学,还在学习,不敢言而适道,所以不做投机,利润讲清楚,坚定地走产业之路是我们的信仰,希望在中国大发展年代存活下去,谢谢大家。